11月11日，《財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》發(fā)表了一篇題為《人民幣升值和高樓價(jià)的邏輯關(guān)系》的文章。該文提出人民幣匯率上升吸引巨量國(guó)際熱錢投資中國(guó)，造成中國(guó)樓價(jià)飆漲，還預(yù)言未來(lái)中國(guó)可能出現(xiàn)人民幣對(duì)外大幅貶值、熱錢大量外流和樓價(jià)大跌。

　　“人民幣升值—
吸引熱錢—推高樓價(jià)”這個(gè)邏輯鏈條，初看起來(lái)頗有迷惑性，但實(shí)際上是完全不符合現(xiàn)實(shí)、沒(méi)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支撐的主觀推論。在我國(guó)房地產(chǎn)交易總額中，所謂的“熱錢”只占很小部分，而且歷史數(shù)據(jù)也證明，熱錢規(guī)模和房?jī)r(jià)走勢(shì)并沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。預(yù)言人民幣將對(duì)外大幅貶值、樓價(jià)將大跌更沒(méi)有任何依據(jù)。
 

　　流入我國(guó)的熱錢規(guī)模有限
 

　　匯率升值，確切地說(shuō)匯率升值預(yù)期，確實(shí)會(huì)吸引熱錢流入，但熱錢的規(guī)模相對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)說(shuō)非常小。
 

　　關(guān)于什么叫熱錢，國(guó)際上的爭(zhēng)論由來(lái)已久。熱錢并非一個(gè)定義嚴(yán)格、范疇清晰的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，但它的三大特點(diǎn)——高流動(dòng)性、高敏感性和逐利性，國(guó)內(nèi)外都有共識(shí)。本文將熱錢定義為，以追求高額利潤(rùn)為目的、具有高度流動(dòng)性的國(guó)際投機(jī)資金。熱錢不只是追求利差和匯差收益，還追求資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)收益;它也不只是短進(jìn)短出，其投機(jī)期限完全有可能超過(guò)一年。
 

　　國(guó)內(nèi)外對(duì)于熱錢規(guī)模(短期國(guó)際資本流動(dòng))的測(cè)算方法很多，主要以直接法和間接法為主。直接法將國(guó)際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目相加，得到短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模。這個(gè)方法由Cuddington(1986)開創(chuàng)，他使用的公式為“短期國(guó)際資本流入=誤差與遺漏項(xiàng)流入+私人非銀行部門短期資本流入”。間接法又稱余額法，該方法用外匯儲(chǔ)備增量減去國(guó)際收支平衡表中的幾個(gè)項(xiàng)目，得到短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模。此法由世界銀行于1985年首先使用，后又經(jīng)摩根信托擔(dān)保公司(1986)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cline(1987)進(jìn)一步豐富發(fā)展。
 

　　直接法優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單、直觀，但它可能會(huì)低估短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模。而間接法將扣減項(xiàng)目視為長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)、未扣減項(xiàng)視為短期國(guó)際資本流動(dòng)，因而忽略了通過(guò)虛假貿(mào)易和虛假FDI等方式流入的資金，因此間接法既可能高估短期國(guó)際資本流動(dòng)，也可能低估實(shí)際熱錢流動(dòng)的規(guī)模。
 

　　鑒于數(shù)據(jù)可得性和計(jì)算的便利性，我們用間接法估算季度和年度的熱錢流動(dòng)規(guī)模。公式為：
 

　　熱錢 = 外匯儲(chǔ)備增量+我國(guó)對(duì)外直接投資-貨物和服務(wù)貿(mào)易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量。
 

　　熱錢規(guī)模與房?jī)r(jià)變動(dòng)并不一致
 

　　由于沒(méi)有完整的全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)序列，我們使用商品房銷售均價(jià)的環(huán)比漲幅代表房?jī)r(jià)走勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)看，熱錢規(guī)模與房?jī)r(jià)之間并不存在基本一致的走勢(shì)。
 

　　2007年四季度，熱錢流入589億美元，但房?jī)r(jià)出現(xiàn)了環(huán)比下降;2012年二季度，熱錢大幅流出1268億美元，但房?jī)r(jià)仍然上漲?？疾?003年一季度到二季度之間的熱錢規(guī)模和商品房銷售均價(jià)環(huán)比漲幅季度數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系，雖然同階相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.49，但熱錢規(guī)模與滯后一階、三階的房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅相關(guān)系數(shù)分別為-0.24和-0.40，即當(dāng)季的熱錢流入對(duì)一個(gè)季度和三個(gè)季度以后的房?jī)r(jià)負(fù)相關(guān)，表明熱錢和房?jī)r(jià)走勢(shì)之間并不存在穩(wěn)定的正向聯(lián)系(見(jiàn)圖4)。
 

　　不應(yīng)將房?jī)r(jià)上漲歸因于熱錢因素
 

　　筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲主要緣于其供需失衡，在于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)、社會(huì)積累大量財(cái)富后的投資投機(jī)需求的體現(xiàn)。
 

　　人口增長(zhǎng)、國(guó)民收入增加、城市化發(fā)展、國(guó)際需求等因素都會(huì)提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，同時(shí)房地產(chǎn)又受稀缺性、壟斷性、基本價(jià)值的不確定性等供給因素的制約。近幾十年來(lái)，世界上多數(shù)大樓蓋于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的區(qū)域。上世紀(jì)80年代末，世界上近一半的高樓建設(shè)在東京，而到了90年代中期，摩天大樓建設(shè)轉(zhuǎn)移到了上海、北京、廣州。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，社會(huì)積累了大量財(cái)富，居民住房需求迅速提高，是我國(guó)房地產(chǎn)需求迅速增加的真實(shí)背景，而經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮、房地產(chǎn)供不應(yīng)求是房地產(chǎn)投機(jī)的根本原因。
 

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